时间：2023-07-06 10:46:17 浏览：0 来源：柚狐网 标签：
（报告出品方/分析师：红塔证券 于快）
1.1.透明质酸原料业务起家，逐步拓展下游应用领域
华熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。
2000年公司前身山东福瑞达生物化工有限公司成立，开始用微生物发酵法量产透明质酸，2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。
2011年公司国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，进一步实现技术突破。
2012年公司开始拓展医疗终端业务，凭借国内首个获批上市的国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”拓展医美领域，2013 和 2014 年凭借海视健透明质酸钠凝胶和海力达玻璃酸钠注射液拓展眼科、骨科等领域。
2016年公司拓展功能性护肤品业务，第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。
此后又陆续推出夸迪、BM 肌活、米蓓尔等护肤品牌。
2021年公司拓展功能性食品业务，推出黑零、水肌泉等品牌，形成了原料业务、医疗终端产品业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务四轮驱动的发展格局。
1.2.股权结构集中，管理层专业背景深厚，股权激励彰
显发展信心公司股权结构集中且稳定。
截至 2022Q3，公司前五大股东为华熙昕宇投资、国寿成达、朗运投资、中金佳泰贰期、天津华杰海河医疗，持股比例分别为 58.93%、7.16%、1.61%、1.49%、1.37%。公司实际控制人为董事长赵燕女士，通过华熙昕宇投资有限公司间接持有华熙生物 58.93%股份。
公司管理层具有技术、管理等专业背景，经验丰富。
董事长兼总经理赵燕女士为生物专业学士、美国福坦莫大学工商管理硕士，拥有生物和管理复合专业背景，在华熙有多年的管理经验，具有较高的行业敏感性。公司研发团队具有较强的技术实力。郭学平博士担任首席科学家，其为国家科技进步二等奖获得者，是享受国务院特殊政府津贴的专家。
其他核心技术人员包括刘爱华、栾贻宏等，均有医药相关专业背景和研发经历。另外，公司也积极聘请了专业管理人员进行运营和战略管理。
股权激励目标彰显长期发展信心。
公司于 2021 年推出限制性股票激励计划，合计授予 480 万股，占总股本的 1%，分为首次授予和预留授予。其中，首次授予 384 万股，占总股本的 0.80%，激励人数 206 人，授予价格 77.59 元/股（调整后）；预留授予 96 万股，占总股本的 0.20%，激励人数 133 名，授予价格 116 元/股。
从公司层面业绩考核目标看，激励计划考核年度为 2021-2024 四个会计年度，以 2019 年营业收入或净利润为基数，设置以下考核目标：
1）2021-2024 营业收入增长率触发值为 48%、72%、96%、120%，目标值为 60%、90%、120%、150%；
2）或 2021-2024 净利润增长率触发值为 16%、28%、40%、52%，目标值为 20%、35%、50%、65%。
2021 年度公司实现营业收入增长率 162.40%（以 2019 年营业收入为基准），净利润增长率 48.15%（以 2019 年净利润为基准），满足公司层面业绩考核要求。公司通过股权激励计划有望绑定核心人才，激发企业活力。
1.3.营收持续高增，盈利能力边际改善
公司营收和归母净利润增长稳健。2017-2021年，公司营业总收入由8.18 亿元增长至 49.48 亿元，CAGR 为 56.83%。2022H1 公司实现营业总收入 29.35 亿元，同比增长 51.58%。
公司营收增速较高主要系功能性护肤品业务表现亮眼，2017-2021 年，功能性护肤品业务营收占比由 11.63%提升至 67.09%，已成为公司第一大收入来源。
2022H1 在疫情反复致行业承压的背景下，公司护肤品销售收入仍同比增长超过 75%，显示出一定韧性。
2017- 2021 年，公司归母净利润由 2.22 亿元增长至 7.82 亿元，CAGR 为 37.00%。2022H1 实现归母净利润 4.73 亿元，同比增长 31.25%。近年来公司归母净利润增速小于营收增速主要系发力 C 端业务导致费用投入较多。
从毛利率看，公司毛利率较为稳定，整体保持在 80%左右的较高水平。同业对比看，2021 年公司毛利率处于行业上等水平，仅低于爱美客。
从费用率看，公司期间费用率的提升主要来源于销售费用率的提升。
2017-2021 年，公司销售费用率由 15.34%提升至 49.24%，主要系 2C 模式的功能性护肤品业务占比提升。
为提升品牌影响力，化妆品在品牌建设初期通常需要较高的销售费用投放，护肤品业务收入占比的提升拉高了渠道宣传推广和营销投入费用。公司较为注重研发，2017-2021 年，研发费用率由 3.14%提升至 5.75%。
从净利率看，销售费用率的提升压缩了净利率，2017-2021 年，公司净利率由 27.17%下降至 15.67%。
同业对比看，2021 年公司净利率处于行业中等水平，但考虑到公司毛利率处于行业较高水平，以及护肤品牌逐步度过初始成长期开始进入精细化运营阶段，公司费用率有望下降，净 利率有提升空间。
盈利能力逐季改善，提质增效成果初显。
从分季度销售费用率和净利率的图表可以看出，二者基本呈现反向走势。2019Q3-2021Q4 销售费用率整体呈波动增长趋势，同期销售净利率整体在波动中持续下降，2021Q4 达到低 位。2022Q1 销售费用率环比下降明显，表明公司已逐步开始优化费用投放，在降低超头占比、践行大单品战略等措施下，净利率迎来改善拐点。
公司 2021Q4/2022Q1/2022Q2 净利率分别为 11.5%/15.8%/16.0%，环比逐季提升。2022Q3 净利率环比下滑主要系报告期内来源于政府补助的非经常性损益金额减少。
另外，对比营业利润与营业收入增速，公司 2022Q2 实现营业收入 16.81 亿元，同比增长 44.9%，2022Q2 实现营业利润 3.38 亿元，同比增长 46.9%，2022Q2 营业利润增速已快于营业收入增速。
2.1.全球透明质酸原料龙头，产能进一步扩张
2017-2021年，公司原料业务收入增长稳健，除 2020 年因疫情影响同比增速为负外，其余年份均为两位数同比增长。2021年/2022H1原料业务收入为9.05/4.61亿元，同比+28.62%/+10.97%。
从原料业务构成看，公司主要经营透明质酸原料和其他生物活性物，2021年透明质酸原料收入为7.51亿元，同比增长18.52%，其他生物活性物收入为1.54 亿元，同比增长120.33%。
透明质酸原料业务收入占比高，但其他生物活性物收入增速快，在公司原料业务中的收入占比已由2017年的 1.91%提升至 2021 年的 17.01%。
透明质酸又名玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。
良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。
从量的角度看，全球透明质酸原料分品类市场规模（按销量计）食品级>化妆品级>医药级，分品类规模增速（按销量计）食品级＞医药级＞化妆品级。
2017-2021 年，全球透明质酸原料销量由 420 吨增长至 720 吨，CAGR 为 14.42%，其中，食品级/化妆品级/医药级透明质酸原料市场规模分别由 191.7/211.9/16.4 吨增长至 381.6/309.6/28.8 吨，CAGR 为 18.78%/9.94%/15.12%。
沙利文预计 2026 年，全球透明质酸原料市场规模将达 1285.2 吨，食品级/化妆品级/医药级将分别达 809.7/424.1/51.4 吨。
从价的角度看，医药级>化妆品级>食品级。
根据招股说明书，2018 年度 公司注射级 / 滴眼液级 / 化妆品级 / 食品级原料产品平均售价分别为 113831.19/18798.96/2440.81/1258.36 元/KG。
从毛利率的角度看，医药级> 化妆品级>食品级。2018年，滴眼液级/注射级透明质酸原料毛利率为 87%/91%，化妆品级透明质酸原料毛利率稳定在 75%左右，食品级透明质酸原料毛利率为 53%。
医药级原料对生产技术、质量控制、注册的要求较高，且各国对医药级原料市场准入均有严格的标准，售价远高于化妆品级和食品级原料，附加值最高，2022H1 公司医药级 HA 毛利率为 87.06%。
2021年，公司化妆品级 HA/医药级 HA/食品级 HA营收为 3.91/2.52/1.08 亿元，同比+15.98%/+15.82%/+36.85%。
医药级 HA 营收增长主要系海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出，公司国际市场份额进一步提升，以及国内市场滴眼液级 HA 需求增加。
食品级 HA 营收增速较高主要系国内市场食品级 HA 政策的放开。公司申报扩大透明质酸钠在普通食品中的应用（2008 年 5 月透明质酸钠被国家卫生部批准为新资源食品，可应用于保健食品中），2021 年 1 月 7 日国家卫健委发布公告，批准透明质酸钠为新食品原料，可应用于乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷冻饮品中。
公司原料业务的竞争优势为：
1）技术和产业化优势：
公司凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，及高、中、低多种分子量的分段控制发酵和纯化精准控制技术，实现产品分子量范围低至 2kDa 高至 4,000kDa 的产业化技术突破。
公司是世界上最大的透明质酸原料供应商，开发出超过 200 个规格的医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料产品，并实现在低成本基础上的大规模量产，产品广泛应用于药品、医疗器械、化妆品、功能性食品及普通食品领域，并涉及宠物、生殖健康、口腔、织物、纸品等新领域。目前公司透明质酸发酵产率可达 12-14g/L，产能为 770 吨，产业化规模位居国际前列。
2）认证壁垒：
公司在国内外市场上拥有全面的全球注册资质，仅医药级透明质酸原料方面，公司已获得注册备案资质超过 30 项。
3）客户资源优势：
公司在全球 60 多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户，是多家国际性医药、化妆品、保健食品公司的战略合作伙伴，全球客户超过 2,000 家，在某些国家和地区与客户合作已超过 20 年，关系稳固，客户粘性高。
公司逐步从原料产品的供应商升级为解决方案的提供商，通过华熙生物研究院为客户提供专利授权、数据分析，赋能客户发展，增加客户粘性。
下面我们从产能、产销量、均价等角度对公司的透明质酸原料业务收入进行分析与测算：产能方面，2021 年公司全资收购东营佛思特，新增 150 吨透明质酸产能，2022 年天津工厂生产线正式投产，新增 300 吨透明质酸产能。
另外，目前公司已掌握无菌产品生产技术，正在东营厂区开工建设无菌 HA 产线，布局高端透明质酸产品，进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力。
假设2022-2024 年透明质酸原料产能保持 770 吨（济南工厂 320 吨、天津工厂 300 吨、东营工厂 150 吨），我们预计天津工厂投产初期产品销售规模与设计产能差异较大，产能利用率较低。随着产线爬坡和客户逐步开拓，产能利用率和产销率将逐步提升。
市场份额方面，公司作为全球透明质酸原料龙头，2021 年全球市占率（以销量计）为 39.74%（通过公司 HA 销量/弗若斯特沙利文口径的全球销量计算得到），同比+7.19pct。预计随着产能扩张，以及资生堂等公司逐步退出医药级 HA 市场，公司全球销量占比有望进一步提升。
价格方面，2017-2021 年公司透明质酸原料均价整体呈下降趋势，我们认为这或与行业竞争加剧以及价格更低的食品级 HA 销售占比提升有关。
2021 年为国内透明质酸钠应用于普通食品的“元年”，食品级 HA 销售增长提速，预计 2022-2024 年食品级 HA 销量占比缓慢提升，透明质酸原料均价 微降。根据以上假设，我们预计 2022/2023/2024 年，公司透明质酸原料收入 为 8.08/9.46/10.84 亿元。
2.2.合成生物技术聚焦六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显
以合成生物为驱动，利用创新细胞工厂研发创制六大类生物活性物质。秉承着“让每个生命都是鲜活的”企业使命，公司主要聚焦在 6 大类有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用：
1）功能糖类：如透明质酸、硫酸软骨素、肝素等。
2）蛋白类：如胶原蛋白等。
3）氨基酸及衍生物：如γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等。
4）多肽类：介于氨基酸和蛋白质之间，在护肤品、功能性食品里发挥作用的是多肽和氨基酸。
5）核苷酸及衍生物：如 PDRN 等核苷酸类。
6）植物天然产物。坚持“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，集研发、制造、产品开发于一体，贯穿上下游全产业链。
公司的生命树以科学和技术支撑为树根，通过基础研发平台创制研发六大类生物活性物质，实现-0-1 物质的突破；以制造和产业转化为树干，利用中试转化平台实现物质的测试和转化验证，实验结果利用基于工业 4.0 为基础的数字化制造平台来将物质产品化、产业化；以各市场转化为树冠，利用终端的市场推广能力形成四轮驱动的业务模式。
公司坚持对基础研究和应用基础研究不断投入，目前已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台在内的六大研发平台，同外部科研院所积极展开合作，大力推动“产学研”一体化，加快科研成果的产业转化和市场转化。
继透明质酸后，公司重点战略打造胶原蛋白。
作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种皮肤护理的理想成分，可用于专业皮肤护理（一般护肤、功能性护肤、医用敷料）和肌肤焕活应用。由于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白也是理想的生物医用材料，例如植入型医疗器械。
此外，胶原蛋白还可用于保健食品等用途。胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白由基因工程合成，动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。根据国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》的规定，重组胶原蛋白又可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。
市场规模方面，根据弗若斯特沙利文的数据，按零售额计算，中国动物源性胶原蛋白的产品的市场规模由 2017 年的 82 亿元增长至 2021 年的 179 亿元，复合年增长率为 21.8%，并预计将从 2022 年的 212 亿元增长至 2027 年的 655 亿元，复合年增长率为 25.3%。
中国重组胶原蛋白产品的市场规模由 2017 年的 15 亿元增长至 2021 年的 108 亿元，复合年增长率为 63.0%，并预计将从 2022 年的 185 亿元进一步增长至 2027 年的 1083 亿元，复合年增长率 42.4%。
公司动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。
1）动物源胶原蛋白：保持了胶原蛋白完整的三螺旋结构，力学性能、韧性更好，适宜开发医疗终端，尤其是三类医疗器械。公司战略性收购益而康 51% 股权，同时凭借过往的技术和研发优势、功效实验室和相对应的临床支撑，迅速实现科技成果转化与市场转化。
2）重组人源胶原蛋白：利用合成生物学的方法创新细胞工厂可以生产一系列的重组人源胶原蛋白。公司建有安全的蛋白稳定表达体系和菌株，可以实现国内外领先水平的表达量。同时通过蛋白的分子设计，实现多个整合素位点的结合，有效促进细胞的增殖、分化、迁移。
因此定制化开发的重组人源胶原蛋白不仅可以用于开发化妆品级和医药级的胶原蛋白原料，也可以应用于生物医学终端产品。利用中试转化平台，目前公司已经拥有医药级和化妆品级胶原蛋白的稳定发酵能力。公司预计年底可以实现化妆品级的量产，同时能实现医药级的制备。
3）水解胶原蛋白肽：利用合成生物学的研发平台筛选具有良好性能并且切割特定位点的水解酶，开发不同来源胶原蛋白形成的胶原蛋白肽的产品，该类产品在食品领域有广泛的应用前景。与透明质酸全产业链布局的策略相同，公司会在原料端开发化妆品级/医疗级/食品级胶原蛋白，并发展下游的再生医学/医疗终端/功能性护肤品/食品领域。
公司持续研发新品，品种储备较为丰富。除透明质酸和胶原蛋白外，公司同时研发其他生物活性物产品，包括γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等，并围绕这些生物活性物开展医疗、护肤、食品等终端产品开发。
3.1.功能性护肤品行业规模快速增长，新规落地后进入功效测评时代
功能性护肤品市场规模增速高于护肤品行业整体增速。功能性护肤品是相对普通护肤品而言，普通护肤品定位基础护肤，功能性护肤品定位功能属性更强的专业护肤，是护肤消费日趋成熟和需求不断升级的体现。
功能性护肤品通常包括两大类：一类是针对敏感肌功效护理，采用温和科学的配方，强调安全性和专业性的皮肤学级护肤品；一类是面向普通肌肤，通过针对性添加更高浓度的生物活性成分、优化产品配方，增强美白、保湿、防晒、抗皱、毛孔收敛等效果的强功效护肤品。
2019-2021 年，我国护肤品行业整体市场规模 CAGR 为 9.6%，其中，皮肤学级护肤品 CAGR 为 26%，强功效护肤品 CAGR 为 64.5%，两类功能性护肤品市场规模增速均高于行业整体增速，呈现快速增长的态势。
功效宣称方面，自 2021 年 5 月 1 日起《化妆品功效宣称评价规范》施行以来，护肤品行业正式进入功效测评时代。
《规范》要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。
功效测评要求显著提升了新品的推出标准以及费用成本和时间成本。我们认为，化妆品新规实施导致新品推出门槛和试错成本提升，原料和产品研发能力较强、经验积累丰富、资金充裕的头部品牌商在推新速度和质量上更具竞争优势。
3.2.品牌心智初步建立，单品牌体量仍有成长空间
功能性护肤品业务营收高速增长，毛利率稳定。
2017-2021 年，公司的功能性护肤品板块营收由 0.95 亿元增长至 33.19 亿元，年复合增长率高达 143.12%。
2022H1 在疫情反复、化妆品类社零同比增速为-2.5%、行业整体承压的背景下，公司功能性护肤品板块营收仍逆势高增，同比增长 77.17%。近年来公司的护肤品业务板块毛利率稳定在 80%左右，处于行业较高水平
分品牌看，由润百颜单品牌独大到四大品牌齐驱发展，目前四大主品牌均具备一定规模且增速较高。
2021 年四大品牌均实现收入翻倍，且润百颜单品牌收入超 10 亿元（12.29 亿元），夸迪收入近 10 亿元（9.79 亿元），BM 肌活收入同比增速高达 286.21%。2022H1，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活分别实现收入 6.45 亿元、6.04 亿元、2.61 亿元、4.85 亿元，同比+31.22%、+65.38%、+67.54%、+445.75%，BM 肌活增速进一步提升主要系“糙米发酵液”的迅速破圈。
四大功效护肤品牌差异化定位，构建多品牌矩阵。
润百颜定位玻尿酸科技护肤，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位冻龄抗初老，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT50 进行高级复配；米蓓尔定位敏感肌护肤，通过“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品；BM 肌活定位活性成分管控大师，以年轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线。
除四大主品牌外，公司旗下还拥有定位母婴玻尿酸功能个护品牌“润熙禾”、定位合成生物的“润熙泉”等品牌，“4+N”品牌格局初显。
下面我们从产品和渠道两个维度分析公司的护肤品业务：产品角度：大单品打造能力持续验证，“大单品—系列产品—强品牌”发展路径清晰。
大单品兼具流量和利润特性，成功的化妆品品牌均有自己代表性的大单品，比如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SK-II 神仙水等。
大单品在强化品牌知名度的同时也是企业的“现金牛”产品，根据雅诗兰黛年报，2010 年至今，在护肤品业务为正增长的所有年份里，小棕瓶均为主要增长驱动力。
凭借核心功效成分和形态创新，华熙生物旗下的四大品牌均跑出了代表性的大单品，大单品 GMV 占比较高。
2022 年 1-9 月，润百颜淘系 TOP5 产品分别为屏障调理次抛精华液、第 3 代水润次抛精华液、抚纹靓透次抛精华液（HACE 次抛）、屏障调理面膜（白纱布）、玻尿酸高保湿精华水，GMV 合计占比 67.2%，大单品打造主要基于“次抛”形态创新和 800DaHA、miniHA、 CB2-Skin 等核心成分；
夸迪淘系 TOP5 产品分别为 5D 复合酸战痘软安瓶精华液（战痘次抛）、5D 玻尿酸焕颜精粹次抛、弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）、氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛、5D 玻尿酸清润次抛，GMV 合计占比 83.9%，大单品核心成分主要包括 5D 玻尿酸、蓝铜胜肽等；米蓓尔淘系 TOP5 产品分别为乳液面膜、轻龄紧致修护面膜（蓝绷带）、多元修护润养水（小粉 水）、舒缓安肤精华液（小蓝帽）、多元玻尿酸精华水（大白水），GMV 合计占比 85.0%，大单品核心成分主要包括熙敏修、矩阵 HA、海茴香臻萃、白松 露臻萃等；
BM 肌活淘系 TOP5 产品分别为糙米焕活精华水（糙米水）、糙米焕活精华水+糙米焕活精华乳组合、盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）、焕亮眼霜、糙米焕活精华水平衡控油乳组合， + GMV 合计占比 78.3%，大单品核心成分主要包括糙米发酵液、依克多因、超活 HA 等。
从产品价格定位看，润百颜、夸迪定位偏高端，主打精华等高阶品类，米蓓尔、BM 肌活定位偏大众，主打品类更为低阶，品牌和产品矩阵从高端向大众逐步搭建。
大单品衍生系列产品，通过纵向的产品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量。
以润百颜为例，产品升级方面，水润次抛产品通过技术创新已升级至第三代。
2014 年，公司依靠全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术及 B.F.S 无菌灌装技术，成功打造用于专业美容项目的医美术后维养的第一代水润次抛精华；2018 年基于“HA+X 活性成分”智慧配方，推出正式面向 C 端消费的第二代水润次抛精华；2021 年润百颜第三代水润次抛运用 INFIHA-HYDRA™技术实现玻尿酸的外源补充+内源促生，HA 最低分子量达到 800Da。
品类拓展方面，润百颜由次抛精华辐射至其他品类，凭借大单品效应带动全线产品销售提升。
2019 年 1 月-2022 年 10 月，润百颜淘系平台美容护肤类销售额中，主打的面部精华（以次抛类为主）品类销售额占比由 63%下降至 34%，贴片面膜销售额占比由 14%提升至 29%，乳液面霜销售额占比由 1%提升至 8%，其他品类（眼膜等）销售额占比由 2%提升至 12%。
产品力根植科技力，公司注重研发，研发投入水平行业领先。
2022Q1- Q3，公司研发费用 2.77 亿元，同比增长 44.28%，占营业收入比重为 6.42%。2017-2021 年，研发费用由 0.26 亿元增长至 2.84 亿元，CAGR 为 81.8%，研发费用率由 3.14%提升至 5.75%，高于同业可比公司。
渠道角度：我国化妆品行业经历了几轮渠道更迭，大致可分为百货及 KA 时代（2000-2009 年）、CS 渠道红利（2009-2051 年）、传统电商红利（2015-2018 年）及社交电商红利（2018 年至今）四个阶段。
社交/直播电商红利时代，化妆品行业线上平台呈现分流趋势。
传统淘系平台增长承压，抖音平台逐渐崛起。
根据淘系和抖音美妆大盘销售额数据，从增速的角度看，2022 年 10 月淘系（天猫+淘宝）护肤和彩妆合计实现销售额 183.26 亿元，同比下降 16%，抖音美妆护肤合计实现销售额 85.83，同比增长 48%。
淘系 GMV 较为承压，抖音 GMV 增速较快。
从相对规模的角度看，我们发现除在大促节点出现淘系的回流外，其他时段抖音的销售额占比整体呈提升趋势，2022 年 10 月抖音美妆大盘销售额已占同期淘系的 46.83%。
公司具备渠道敏感性，深耕天猫平台，并抓住抖音渠道红利。
公司的功能性护肤品业务以线上渠道为主，早期主要深耕流量较大的天猫平台，通过与超头主播合作实现初始客户的开拓积累和收入的快速增长。
2020 年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活天猫渠道销售占比为 58%/57%/49%/77%。在平台重 要的大促营销节点中，公司能结合品牌资源集中发力。
根据公司公告，2022 年 618 活动期间，润百颜排名天猫平台国货 TOP8、抖音平台国货 TOP2、快手平台国货 TOP2、唯品会新锐国货 TOP1。
根据天猫与天下网商联合发布的 2022 年天猫双十一（10.31-11.11）美妆店铺 GMV TOP20 榜单，夸迪旗舰店位居第 16 名，为国货 TOP3。
随着获客成本提升以及直播电商兴起，公司发力抖音渠道。
根据公司公告，2021 年公司的护肤品业务抖音渠道销售占比显著上升约 14pct 达到 17% 左右，2022H1 抖音渠道占比进一步提升至 30%左右。
根据魔镜及抖音数据，2022 年第三季度，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活淘 系 GMV 为 1.49/1.27/0.90/0.69 亿元，同比-40%/+3.6%/-4.4%/-3.7%，抖音 GMV 为 1.26/0.77/1.02/1.06 亿元，同比+128.2%/+25.7%/+211.1%/+58.2%，抖音渠道 GMV 增速远超天猫。
2022 年 10 月，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活淘系 GMV 为 0.32/0.17/0.15/0.12 亿元，抖音 GMV 为 0.81/0.18/0.20/0.45 亿元，四大品牌抖音 GMV 规模均反超淘系。
四大品牌目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上营销渠道，同时继续拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台渠道。
线下渠道方面，公司已有所布局。
2021 年是公司布局线下渠道元年，润百颜开设实体店 3 家，夸迪发展线下加盟店超过 200 家。公司持续布局，从打造区域性地标店铺、发展商场专柜、构建实体店伙伴生态多角度发力。
横向对比看，单品牌规模远未达天花板，仍有发展空间。
从国内终端零售额角度看，2021 年米蓓尔零售额约 7.5 亿元，同处于皮肤学级护肤品赛道 贝泰妮旗下的薇诺娜零售额约 53.1 亿元，米蓓尔零售额约为薇诺娜的 1/7。
2021 年润百颜/夸迪/BM 肌活零售额约为 22/17.5/7.8 亿元，同处于强功效护肤品赛道欧莱雅集团旗下的修丽可零售额约为 44.6 亿元，华熙生物旗下的护肤品品牌零售额仍有较大提升空间。
从收入体量角度看，2021 年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活单品牌收入为 12.3/9.8/4.2/4.3 亿元，贝泰妮的主品牌薇诺娜单品牌收入为 39.4 亿元，珀莱雅的主品牌珀莱雅单品牌收入为 38.3 亿元，华熙生物旗下品牌较国货头部品牌商的主品牌收入规模仍有差距，收入体量最大的品牌润百颜约为珀莱雅的 1/3。
纵向发展看，四大主品牌已度过初始成长期，进入精细化运营阶段，盈利能力有望提升。
品牌投入具有战略性，通常在品牌建设元年，为了提高品牌知名度、积累用户基础，销售费用率会明显增加。当品牌成熟后，销售费用率会有所下降。2020 年是润百颜的品牌建设元年，根据公司公告，已进入品牌建设第三年的润百颜，在收入高速增长的同时，销售费用率保持在合理区间，已形成良好的单品牌盈利模型。
我们认为，公司的销售费用率有望逐步优化，主要原因为：
1）品牌建设效应显现。
2021 年是夸迪的品牌建设元 年，2022 年是 BM 肌活和米蓓尔的品牌建设元年。在经过营销投放初步建立品牌心智后，以上品牌在经历三年的品牌初创期后，也有望跑通润百颜的盈 利模型，实现收入与利润同比例增长。另外，各品牌之间也会互相渗透加强消费者认知度，提高转化率。
2）规模效应下投放端口效率提升，资源整合能力更强，如公司多品牌打包与平台合作，在议价谈判时占据优势。
3）运营角度坚持大单品战略，利于优化利润。
在硬成本投入下，大单品生命周期更长；随着大单品规模的扩大，营销成本、生产成本会有相应降低，规模化效应更加明显；通过发展各品牌各自的大单品或大单品带动的系列，产生“消费升级”影响，提高客单价，在营销成本一定的情况下，提高盈利。
根据公司公告，2022 年前三季度功能性护肤品业务毛利率维持约 80%，销售费用率已 较 2021 年改善 5pct 左右，销售费用率改善趋势初步验证。
待战略升级调整成效 2017-2021 年，公司医疗终端业务营收由 1.97 亿元增长至 7亿元，CAGR 为 37.3%，2022H1 实现收入 3 亿元，同比下降 4.5%，主要系新冠疫情影响 Q2 终端产品销售。
公司的医疗终端产品业务主要包括医美类和医药类两大类别，医美类（皮肤类医疗）产品收入占比较高，但占比整体呈微降趋势，占医疗终端业务收入比重由2017 年的 86%下降至 2021 年的 72%。
2021年，医药类产品中骨科注射液收入占医疗终端业务收入的比重为 18%，2022H1 进一步提升至 23%，主要系八省二区带量采购的落地执行。
医美：公司医美类产品主要包括软组织填充剂、医用皮肤保护剂等，代表品牌为润百颜、润致、Revitacare 丝丽。
2017-2019 年，公司医美类产品收入由 1.69 亿元增长至 4.35 亿元，CAGR 为 60.6%。2020-2022H1 收入增速放缓甚至出现下滑，主要原因为新冠疫情影响和公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。
公司医美业务进行战略升级调整，产品管线规划已基本清晰。2021 年是公司医美业务战略升级的元年，公司提出用 3 年时间将核心品牌“润致”打造成“玻尿酸国内医美产品第一品牌”和“面部年轻化专家”。
1）产品方面：
i）聚焦微交联的产品差异化优势，打造大单品。
2021 年 5 月，公司正式推出针对额部微小静态纹的“御龄双子针”爆品项目，截至年底已链接 1,000 多家先锋医美机构，2021 年累计销售超过 25 万支，成为“润致”品牌旗下第一款爆品。
ii）完善医美管线布局，通过对玻尿酸填充、水光、再生材料、修复类产品的多领域全流程布局，为消费者提供“一站式”的医美解决方案。
填充剂方面，充分利用公司的透明质酸原料生产商优势和技术优势，深耕玻尿酸类产品，通过单相/双相/含利多卡因等不同粒径大小、不同浓度、不同应用部位的系列产品，满足不同消费者使用效果需求。
在未来三至五年，公司透明质酸软组织填充剂产品适应症将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等，形成全部位、全层次抗衰产品矩阵。
水光方面，公司的润致 Aqua 型产品是已上市第三类医疗器械产品，采用微交联技术提升效果和维持时间，市场反馈佳。
公司积极推进第三类医疗器械水光升级产品的工艺开发，且布局了多个基础型和功能型水光产品，聚焦补水、美白、抗衰等功效，公司水光产品预计将在三年内全面进入“械三时代”。
胶原蛋白和再生材料方面，公司自主研发胶原蛋白原料已完成关键技术突破，目前正在进行中试放大，聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂产品等再生材料研发作为公司中长期规划， 目前正在开展临床前研究。
医美敷料方面，2022 年 1 月，公司获批第二类医疗器械医用敷料 4 项，用于微整形、光电项目、果酸换肤术后浅表创面的护理。
2）组织架构方面，借鉴 C 端的成功模式，医美线由事业部制变为强中台机制，建立了包括品牌、市场、产品运营等模块的前台支持系统，打造集培训、销售、市场为一体的铁三角模式。“强中台机制”打破原有组织边界，提升组织运行效率。
3）市场营销方面，公司推出“医美共生联盟赋能计划”，与头部医美机构、行业大型经销商、行业权威专家、专业医美平台等拥有行业话语权的医美行业参与者深度合作，打通产品销售渠道的同时构建医美新生态。
医药：医药业务增长稳健。
公司医药类产品主要包括骨关节腔注射针剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等，涉及骨科、眼科、医用润滑、外科领域。
1）骨科领域的代表产品为海力达玻璃酸钠注射液，为国家医保乙类药品，适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎。
2021 年公司骨科注射液实现收入 1.23 亿 元，同比增长 37.1%。截至 2021 年底，海力达玻璃酸钠注射液共计通过 26 个省份的挂网采购。
虽然 2022 年上半年尤其是二季度医疗终端产品销售受到疫情的影响，整体收入同比下降 4.53%，但是受益于八省二区带量采购的落地执行，骨科注射液产品实现收入 6902 万元，同比增长 21.66%。未来公司将继续积极参与集中带量采购，并扩大非中标区域、民营医院、第三方终端销售的市场份额。另外，2022 年公司通过收购北京益而康新增瑞福人工骨产品，利于丰富骨科领域产品矩阵。
2）眼科领域的代表产品为海视健医用透明质酸钠凝胶，为 III 类医疗器械，是眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。
3）医用润滑领域拥有海润通医用透明质酸钠润滑剂，为 II 类医疗器械，用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑；美御透明质酸钠润滑液，为 II 类医疗器械，用于阴道的润滑和妇科检查时阴道扩张器的润滑。
4）外科领域公司作为瑞士 RegenLab 公司在中国唯一的总经销商，代理产品瑞珍富血小板血浆制备用套装（PRP），为 III 型医疗器械，适用于抽取患者自体血液制备富血小板血浆（PRP），PRP 可用于治疗慢性伤口。
2021 年该产品获得 25 个省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院销售。另外，2022 年公司通过收购北京益而康新增倍菱胶原蛋白海绵产品。
公司重视医疗终端业务板块的研发，在研管线丰富。
2021 年公司在医疗终端的研发投入为 6719 万元，占研发总投入的 23.6%，投入规模仅次于原料业务。截至 2022H1，公司在医疗终端板块拥有在研管线 62 项，包括 11 个医疗美容产品项目、40 个医疗器械项目、6 个医疗设备项目、1 个骨科项目、2 个药品项目、2 个计生用品项目。
研发进展包括：
1）两款单相填充剂即将完成注册申报工作，等待取得Ⅲ类医疗器械注册证；
2）第三类医疗器械水光产品已经进入临床试验阶段，将通过研发先发优势加速转化，提升未来水光产品在“全面械 III 时代”竞争力；
3）胶原蛋白敷料正在工艺验证中；
4）依克多因终端产品分类界定逐渐明朗，公司多款基于依克多因原料布局的终端产品研发持续推进中。
随着人口老龄化加深和民众健康消费意识提升，我国功能性食品行业市场规模持续增长。2016-2021 年，我国功能性食品行业市场规模由 1370 亿元增长至 1961 亿元，CAGR 为 7.44%。
与其他国家相比，我国功能性食品行业的渗透率仍有较大提升空间。
2019 年，我国功能性食品渗透率为 20%，不及美日的 1/2，且在各年龄段都远低于美国，说明我国功能性食品市场仍处于市场教育阶段，购买习惯尚未养成。随着功能性食品在原料端政策限制的放开，以及市场教育的不断深入，我国功能性食品的渗透率将增加。
2021 年 1 月 7 日，国家卫健委正式批准了由公司申报的透明质酸钠为新食品原料的申请，准许在普通食品中使用。
在“基础研究和应用基础研究”平台赋能下，2021 年公司推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”以及透明质酸果饮品牌“休想角落”。
2022H1，公司功能性食品业务实现收入 4436.58 万元，在低基数下实现大幅增长，业务格局初步打开。
盈利预测：
预计 2022/2023/2024 年，公司实现营业收入 69.3/92.07 /120.01 亿元，归母净利润 10.27/13.73/18.07 亿元，对应 EPS2.14/2.85/3.76 元。
分业务看，假设透明质酸原料收入采用前文表 4 的预测结果，其他生物活性物收入占原料业务收入的比重分别提升至 20%/23%/25%，预计原料业务实现营收 10.09/12.29/14.46 亿元；
预计功能性护肤品业务实现营收 51.22/69.75/93.12 亿元，主要系所处行业赛道（皮肤学级护肤品和强功效护肤品）的高增速以及公司多品牌、多品类的持续高增长；
预计医疗终端业务实现营收 7/8.54/10.25 亿元，主要系终端的疫后修复以及娃娃针、双子针等大单品的持续放量；预计功能性食品业务实现收入 0.88/1.41/2.11 亿元，低基数下有望实现高增长。
鉴于公司采用“四轮驱动”的业务格局，我们采用分部估值法对其进行估值：
原料业务：该业务板块发展已较为成熟，故采用 PE 估值。
2022H1，公司原料业务毛利率为 72.39%，研发费用率约为 13.45%（原料研发投入/原料 营业收入*100%=62/461*100%=13.45%，研发投入全部费用化），根据公司公告，原料业务销售额费用率维持在10%左右。
假设管理费用率取公司整体水平 5.96%，营业税金及附加占收入比率取公司整体水平 1.27%，采用 15%的所得税率，估算 2022H1 公司原料业务净利率约为 35.45%。
假设 2022 年全年及 2023 年净利率维持这一水平，则净利润分别为 3.58 亿元和 4.36 亿 元。
公司作为全球玻尿酸原料龙头企业，可选取全球化学防晒剂龙头企业科思股份作为可比公司，给予公司 2023 年 19.54 倍 PE，对应市值 85.19 亿元。
功能性护肤品业务：该业务板块仍处于高速成长期，且净利率波动较大，故采用 PS 估值。选取珀莱雅、贝泰妮作为可比公司，给予公司 2023 年 7.08 倍 PS，对应市值 494.08 亿元。
医疗终端业务：该业务板块受两票制影响销售费用率波动较大，且医美业务处于战略调整阶段，故采用 PS 估值。
选取爱美客、昊海生科作为可比公司，给予公司 2023 年 20.76 倍 PS，对应市值 177.27 亿元。
功能性食品业务：该业务板块处于发展初期阶段，故采用 PS 估值。选取汤臣倍健、仙乐健康作为科比公司，给予公司 2023 年 3.08 倍 PS，对应市值 4.34 亿元。
将上述分析结果进行加总，分部估值法下给予公司 2023 年 760.88 亿元的目标市值空间。
新原料或新产品研发不及预期的风险：在研发过程中，可能存在因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。
新品推广不及预期的风险：原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品产品均需要适应市场需求，采取适当的市场推广策略，有效维护渠道。如果市场推广不利，可能对公司的产品销量和盈利能力产生不利影响。
行业竞争加剧：护肤品及医美行业竞争加剧，若公司未能及时应对，可能面临毛利率下降的风险。
医美行业监管趋严：虽然长期来看，医美行业严监管有利于加速不合规产品和机构的出清，提升合规企业的市场份额，但短期内对行业不规范行为的整顿可能对产业链上的公司均产生冲击。
政府补助政策变化的风险：2021年公司计入当期损益的政府补助金额为 13234.84 万元，占公司利润总额的比重为 14.87%，若未来政府补助政策发生变动或公司不能满足补助政策的要求，可能对公司的经营业绩产生一定的影响。
2022年 11 月限售股解禁可能带来短期减持风险。
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